Note de contexte et republication : Cet article prolonge et actualise une série d’analyses publiée initialement en deux parties les 10 et 11 octobre 2023, alertant alors sur les dérives des émissions à ultra-long terme dans le sillage de l’ère des taux nuls. Trois ans plus tard, à l’automne 2026, la poursuite de la remontée des taux longs et la dislocation des marchés obligataires mondiaux apportent un éclairage sans concession : ce qui n’était perçu que comme un risque théorique de duration s’est mué en un krach historique en capital pour les porteurs.
Introduction : Le réveil brutal d’une finance anesthésiée
Il y a quelques années encore, la finance voguait dans l’illusion d’un monde aux taux d’intérêt éternellement bas, voire négatifs . C’est dans ce contexte de bulle obligataire qu’ont fleuri des émissions de titres à très long terme, « perpétuels à l’échelle d’une vie humaine », à l’instar de SNCF Réseau en 2015, de l’Irlande ou de la Belgique en 2016 . Le point d’orgue de cette exubérance rationnelle fut atteint en 2017, lorsque l’Autriche émit son obligation à échéance 2117 (100 ans) à un taux de 2,10 %, récoltant un carnet d’ordres record de 11 milliards d’euros . À l’époque, nous dénoncions l’absurdité de ces placements. Aujourd’hui, en 2026, après une remontée historique et violente des taux d’intérêt, le verdict est sans appel. Ce qui n’était qu’un risque théorique s’est transformé en un cataclysme financier bien réel pour les porteurs de ces titres.
- L’aléa moral de l’époque : Les investisseurs achetaient de la duration avec des rendements dérisoires, persuadés que les banques centrales (le « Fed put » ou le « BCE put ») interviendraient toujours pour écraser la volatilité et racheter la dette. C’était une déresponsabilisation collective.
- L’absurdité mathématique : Acheter du 100 ans à 1 % ou 2 % de rendement signifiait accepter une asymétrie de risque totale. Le potentiel de hausse des cours était minime (les taux ne pouvant guère descendre sous zéro de façon permanente), tandis que le risque de perte en capital en cas de remontée des taux était abyssal (sensibilité/duration extrême).
I. Le grand repricing : la physique financière a repris ses droits
La hausse brutale des taux d’intérêt initiée par le resserrement monétaire des banques centrales a cruellement rappelé aux investisseurs la notion de risque de taux d’une obligation mesurée par la sensibilité ou la duration.
La sensibilité mesure la variation de la valeur d’un titre induite par une variation de 1% du taux d’intérêt. C’est la mesure du risque en capital qui est pris sur une obligation. A noter que la valeur de marché d’un titre est d’autant plus sensible que son taux nominal est bas et que sa durée est longue.
Sur une obligation à 100 ans, la sensibilité est extrême. Une hausse des taux de 200 à 250 bp sur l’obligation autrichienne 2117 correspond à une baisse de son cours de 60% à 75% depuis l’émission. Autant dire qu’il s’agit d’une faillite implicite pour un actif jugé pendant longtemps « sans risque »
Cette correction obligataire s’explique par un changement de paradigme macroéconomique profond et durable :
- L’inflation structurelle est de retour : Démographie (vieillissement), démondialisation/relocalisation, et transition énergétique (la « greenflation ») créent des pressions inflationnistes durables. Les taux longs ne reviendront pas de sitôt à zéro.
- La dérive des finances publiques : Les États (notamment les États-Unis et plusieurs pays de la zone euro) affichent des déficits abyssaux. L’offre de papier d’État est gigantesque. Pour attirer les investisseurs, les États doivent offrir des primes de terme plus élevées, ce qui pousse les taux longs vers le haut et détruit la valeur des obligations existantes à bas coupon.
- Les besoins financiers colossaux (le « Mur de refinancement ») : Climat, infrastructures, défense et même plus récemment infrastructures IA… Les besoins de financement entrent en concurrence directe, accentuant la rareté du capital et donc son coût.
II. La fin de l’aléa moral et du « Put » des banques centrales
Pendant la décennie 2010-2021, les investisseurs ont souffert d’une déresponsabilisation majeure, entretenue par la croyance implicite que les banques centrales interviendraient systématiquement pour comprimer les taux et soutenir les cours (asymétrie de comportement des instituts d’émission, toujours promptes à assouplir mais réticentes à durcir). Cet aléa moral a incité les gestionnaires à aller chercher du rendement sur des maturités aberrantes au mépris des fondamentaux macroéconomiques les plus élémentaires.
Aujourd’hui, les banques centrales ont dû faire face à leur pire ennemi : l’inflation. Ne pouvant plus racheter indéfiniment les dettes publiques sans alimenter la hausse des prix, elles ont dû siffler la fin de la récréation. Les investisseurs se retrouvent désormais seuls face au risque de marché, privés de leur filet de sécurité étatique.
III. L’impossible évaluation d’un risque sur un siècle
De façon plus générale, est-il réellement possible de garantir qu’un rendement fixe de 2 % couvrira le risque réel d’une contrepartie sur 100 ans ? Évidemment non. L’analyse des risques à un horizon d’un siècle relève de la pure spéculation divinatoire
Sur cent ans, comment prévoir :
- L’évolution géopolitique et la survie même d’un État émetteur ?
- L’impact des crises climatiques ou des transitions énergétiques obligatoires ?
- Le comportement de la monnaie (l’euro existera-t-il en 2117 ?) et l’érosion par l’inflation ?
Comme le soulignait déjà Simone Wapler en 2016, l’achat de ces titres relève d’une forme d’« incompétence et d’irresponsabilité », précisément parce que ceux qui prennent ces décisions ne jouent pas leur propre argent. Les décideurs physiques, par essence mortels, encaissent les gains ou la satisfaction de court terme, tandis que le risque de catastrophe financière ultime est légué à leurs successeurs ou, en dernier ressort, à la collectivité financière »
IV. Le dilemme toxique des institutionnels : Assureurs et Fonds de pension
Alors si pour un investisseur privé, l’obligation à très long terme est une hérésie, la réalité est tout de même plus complexe et douloureuse pour un assureur-vie ou un fonds de pension
- Le piège du « Gap de duration » : Ces institutions ont des passifs à très long terme (les retraites à verser dans 30 ou 40 ans, les contrats d’assurance-vie). Pour couvrir le risque de taux, elles doivent acheter des actifs de duration équivalente pour éviter un désalignement actif-passif (ALM).
- La tragédie de la dévalorisation :
- Le stock (l’ancien monde) : Leurs portefeuilles sont pleins d’obligations à long terme achetées entre 2015 et 2021 à des taux proches de zéro. Ces actifs subissent aujourd’hui d’immenses moins-values latentes. Si l’assureur doit vendre ces titres pour faire face à des rachats (les épargnants fuyant vers des produits mieux rémunérés comme le monétaire), ces moins-values latentes deviennent réelles, menaçant la solvabilité.
- Le flux (le nouveau monde) : Certes, les nouveaux capitaux peuvent aujourd’hui être investis à des taux de 3%, 4% ou 5%, ce qui est sain à long terme. Mais la transition est d’une violence inouïe pour le bilan global.
Conclusion : Le prix du temps est de retour
En fin de compte, l’histoire récente des obligations à 100 ans aura été une formidable leçon de modestie financière. L’investissement à très long terme sur des taux fixes dérisoires était une anomalie historique née de politiques monétaires ultra-accommodantes qui avaient aboli le prix du temps.
Le temps a de nouveau un coût, et le risque, une réalité. Les investisseurs institutionnels ne peuvent plus se retrancher derrière l’aléa moral des banques centrales ou l’alibi technique du « passif long ». Pour éviter que le transfert de risque ne finisse une fois de plus à la charge du contribuable, il est urgent de repenser les limites de la duration et de redonner tout son sens à la responsabilité financière individuelle.
MORY DORE
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